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一份毛利率創新高的財報，為何卻換來上市以來最慘的單日股價崩跌？
On（昂跑）近日公布2026年第二季財報，毛利率一舉衝上65.4％、創掛牌以來新高；股價卻遭遇單日重挫20.3％，同樣改寫上市以來單日最大跌幅。市場為何這樣反應？答案是：它「高成長」的溢價，可能到期了。
攤開財報，它的營收年增幅僅約13.5％，儘管有匯損因素，仍未達華爾街預期，也遠低於過去爆發期動輒30％以上的水準；最能觸及新客群的批發通路，從去年同期的28.8％，降至今年僅12.7％，外界擔心其成長動能已陷入疲軟。
然而，商周從On的台灣供應商口中，聽見另一套劇本：與其說On賣不動，不如說，它正在防禦性的「主動放慢腳步」。
「大概去年十二月，他們CEO就跟我們說過今年的目標，讓我們有心理準備，量要控制，單價往上拉，」一位鞋廠高層透露，On要把鞋款平均單價拉到130歐元（約合新台幣4,800元），高階款式更超過200歐元。他分析，On的自我定位是「運動鞋中的奢侈品」，近年更效仿精品、自建頂級旗艦店，如東京銀座門市常須排隊三小時以上，塑造品牌高不可攀的稀缺感。也因此，即便On總市值已躍升全球同業前段班，出貨量卻連前十名都排不上。
《華爾街日報》也印證了這項觀點：On其實正刻意放慢批發成長，並非沒訂單，而是管理層擔心零售動能放緩、折扣環境惡化，損及它重視的原價銷售原則。簡單說，On寧願少賣，也不讓鞋子被打折。
只是，批發至今仍是On極關鍵的拓展引擎，直到去年仍占總營收近六成，不可能貿然割捨。說穿了，這場踩煞車既是維持高端價位的戰略配速，更是面對終端需求放緩的防守──因為零售市場的促銷壓力，已逼得它不得不轉向。
今年五月，傑富瑞（Jefferies）分析師柯尼克在美國伍德伯里名牌折扣購物中心發現，On品牌門市冷清，去年上市的Cloud 6竟已出現折扣。他警告，新品過早淪落折扣店，凸顯庫存清倉難度，將壓縮未來毛利率。
三個月後，On在八月法說會上親口印證了這份擔憂：坦言零售商正打促銷戰，尤其美洲跑鞋連鎖店明顯疲軟，因此主動限制出貨，寧犧牲批發成長，也不讓庫存堆積在通路。但踩煞車也有後遺症——管理團隊預告第三季成長將低於第四季，並不諱言一旦促銷持續惡化，利潤率仍將承壓。
On這套「放棄銷量、死守原價，甚至拉高單價」的策略，也一路傳導到台灣供應鏈。
「對鞋廠而言，我們算是Tier 1（一階供應商），不會有太大影響，但對更上游的Tier 2鞋材供應商就有差！」另一位On的代工大廠高層直言，人造皮、纖維、鞋面網布等材料廠優勢在於壓低成本；當品牌把創新素材放在價格之前，等於逼著過去靠成本取勝的台灣材料廠，必須更快往創新靠攏。
說到底，On這場仗要保的不只是價格，而是「運動鞋中的奢侈品」這個身分。當它選擇少賣、選擇不打折，等於向市場下注：寧可犧牲眼前的成長數字，也要換取長期的品牌溢價。
這個賭注究竟會不會成立？就等明年推出的新品，由市場給出答案。
（作者：陳育晟；本文由《商業周刊》授權轉載；首圖來源：On）
